文：耀華
來(lái)源：錦緞（ID：jinduan006）
1992年，對東亞整體經(jīng)濟格局來(lái)說(shuō)，是一個(gè)時(shí)代的分水嶺。
新年伊始，鄧公南巡，為處在改革開(kāi)放初期的中國，奠定了未來(lái)30年蓬勃發(fā)展的基石。出生在東南岸沿海的商業(yè)弄潮兒，陸續邁開(kāi)腳步，最新搭上了全球經(jīng)濟發(fā)展最快的時(shí)代列車(chē)。技術(shù)驅動(dòng)商業(yè)進(jìn)步的思潮也如春天的花朵一樣依次綻放。
與之相對的，是辜朝明筆下，資產(chǎn)負債表衰退導致日本“失去的二十年”（另有“失去的三十年”一說(shuō)）。如果說(shuō)1989年平成時(shí)代第一輪泡沫還未被外界統一認知，1992年8月，日經(jīng)指數跌破15000點(diǎn)，是日本全社會(huì )上下對刺破泡沫達成共識的標志，經(jīng)濟實(shí)際增速迅速降至2%以下。
只不過(guò)對于剛剛經(jīng)歷了前所未有高速發(fā)展的日本民眾來(lái)說(shuō)，在彼時(shí)的環(huán)境下，還無(wú)法確定是面臨衰退停滯，還是又一波技術(shù)性回調。
與經(jīng)濟泡沫刺破后迅速隕落的經(jīng)濟數據尚未同步的是，日本的家庭支出出現明顯的滯后性。1992年，實(shí)際上是“失去二十年”間日本家庭支出的頂點(diǎn)，在此之后才出現了所謂的樸素主義和消費降級：自1992年開(kāi)始，家庭消費增速自8%迅速下降至2%，并且在逐步跌落至負增長(cháng)。
1992年至2021年間，日本家庭消費從未出現過(guò)兩個(gè)年度連續上漲超過(guò)1%。直到2022年，才重新突破了5%。
相較于辜朝明筆下失去的二十年，日本的家庭消費失速，達到了整整三十年。圖：日本家庭消費支出趨勢，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端
我們經(jīng)常類(lèi)比中日經(jīng)濟發(fā)展的歷史路徑，希望避免重蹈日本經(jīng)濟跌落的覆轍。當然，無(wú)論是產(chǎn)業(yè)結構，還是勞動(dòng)力人口模式，二者都具有顯著(zhù)差異。我們目前的經(jīng)濟結構，也遠比1989年日本的健康。
以古為鏡, 可以知興替。我國目前的消費市場(chǎng)，一方面充斥著(zhù)奢侈品漲價(jià)一包難求的煩惱，一方面又充斥著(zhù)可選消費品遇冷的哀傷。
作為投資者，與其在十字路口彷徨，不妨一起來(lái)看一下，日本過(guò)去三十年，消費品市場(chǎng)投資機會(huì )，誰(shuí)才是最硬的賽道。首先，我們以日本家庭消費1992年至今為基準，選取必選消費的大類(lèi)食品消費，橫向來(lái)看——日經(jīng)指數十大品類(lèi)中，在“失去的30年”中觸頂的品類(lèi)有四種，分別為海鮮、主食、酒類(lèi)和蔬菜。
而度過(guò)家庭消費低迷期依然保持正增長(cháng)的有六種，分別是肉類(lèi)、餐飲、乳制品、調味品及預制菜。整體來(lái)看，食品必選消費高附加值的產(chǎn)品受經(jīng)濟波動(dòng)影響小。
最主要的是，必選消費的份額無(wú)論是市場(chǎng)，還是投資增幅，基本是內部蠶食消化。比如乳制品類(lèi)，周期較短的鮮奶出現明顯降幅，而周期較長(cháng)的酸奶出現明顯增長(cháng)。必選消費品，基本是總量恒定向周期長(cháng)、單位價(jià)值量小轉移。
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圖：必選消費品食品大類(lèi)1992-2022較高點(diǎn)漲跌幅，來(lái)源：野村東方國際證券
如果我們延續這個(gè)邏輯，對于可選消費品而言，喪失了必選消費品的剛性需求，按道理應該是出現明顯的縮量下行。事實(shí)確實(shí)如此，大部分可選消費品出現了明顯的下滑，但是可選消費品，卻出現了兩個(gè)明顯的異類(lèi)：美妝和咖啡因。1992-2022三十年間，傳統可選消費白電、家裝乃至教育整體較高點(diǎn)的跌幅平均為29.3%，而美妝（美容服務(wù)、化妝品、儀器）漲幅達到了45.9%，含咖啡因的飲料（咖啡、茶飲、碳酸飲料）甚至達到了127%。圖：日本可選消費品1992-2022較頂點(diǎn)漲跌幅，來(lái)源：野村東方國際證券
對于美妝和含咖啡因飲料而言，為什么能在必選消費品內部拆解流向低價(jià)洼地，可選消費集體走弱的三十年間，還能異軍突起？
在研究完整個(gè)三十年間的消費趨勢變化，我們可以用需求三角來(lái)闡釋——逆周期優(yōu)質(zhì)消費品賽道，共性有三點(diǎn)。李叫獸在混沌大學(xué)有一門(mén)課，叫《破解消費者需求密碼》，其中提到了一個(gè)非常實(shí)用的銷(xiāo)售模型，叫做需求三角。
需求三角代表了消費者在發(fā)生支出行為時(shí)，最核心的三個(gè)需求角度。大部分消費行為都遵循需求三角。比方說(shuō)你去購房，因為婚姻和家庭壓力目前的資產(chǎn)不足以支持你理想的住宿環(huán)境、求學(xué)條件，產(chǎn)生缺乏感。
然后你會(huì )考量自身采取行動(dòng)的成本，有錢(qián)買(mǎi)房，沒(méi)錢(qián)租房。從而去改善缺乏感，再遵循上述條件，篩選合適的房子，這個(gè)房子就是可以填補落差的可行性方案。圖：混沌大學(xué)“李叫獸”需求三角模型，制圖：錦緞研究院
回到可選消費品，我們可以透過(guò)需求三角，清晰的看透美妝和咖啡因二者的共性：
心理學(xué)中有一個(gè)典型的范式：投射效應。它的本意是指，大多數人會(huì )將自己的特點(diǎn)歸因到其他人身上的傾向。反過(guò)來(lái)講也是如此，我們通常也會(huì )將自己投射進(jìn)能夠吸引自身的投射物中。
通俗一點(diǎn)，便是人越缺乏某種物質(zhì)精神，就越渴望得到某種物質(zhì)精神。
而社會(huì )背景，正處于喬·達里奧《經(jīng)濟機器是如何運轉的》中論述的在持續增長(cháng)繁榮后，經(jīng)歷去杠桿降負債的極度空虛區間。
此時(shí)，日本的投射中心，是需要疏解心里壓力的產(chǎn)品，彌補經(jīng)歷繁榮后的缺乏感，填補現實(shí)和難以達成的理想，就需要一種短期精神提質(zhì)器——多巴胺。
多巴胺和消費，是兩個(gè)強相關(guān)的關(guān)系，一般來(lái)說(shuō)消費可以促進(jìn)多巴胺分泌，而多巴胺分泌又會(huì )反作用于消費。那為什么可選消費中，只有美妝和咖啡因實(shí)現了增長(cháng)？主要的原因還是日本當時(shí)的可選消費市場(chǎng)有兩重大背景。
其一：失去三十年間，日本最基本的產(chǎn)業(yè)形態(tài)，就是輕工業(yè)的結構從內銷(xiāo)轉為出口，包括白電在內的可選消費實(shí)際上以及達到了很高的普及率。
圖：泡沫前夕日本白電和汽車(chē)滲透率，來(lái)源：野村東方國際證券
我們都有一個(gè)感覺(jué)，就是當你極度渴望一種物品，會(huì )異常美化它，真正擁有時(shí)多數情況并沒(méi)有理想中的那么滿(mǎn)足，也就是俗話(huà)說(shuō)的：最好的旅游停在了出發(fā)前。
對于日本社會(huì )而言，城市化程度已經(jīng)很高，相較于美妝和咖啡因這類(lèi)短時(shí)間高效刺激多巴胺的產(chǎn)品。此時(shí)白電、汽車(chē)的普及率導致其很難再刺激多巴胺。
其二：就是需求三角的第二重因素，能力問(wèn)題。
2、縱向觸達——現實(shí)購買(mǎi)力困境能力問(wèn)題，這就要回到文章開(kāi)頭提到的一點(diǎn)：家庭消費支出的停滯乃至萎縮。
所以大前提是，不增長(cháng)家庭消費開(kāi)支，也就是說(shuō)消費品的價(jià)值不能太高。
以含咖啡因的飲料為例，流水線(xiàn)飲料產(chǎn)品本身的消費單價(jià)就比較便宜，PET瓶的出現再次降低了生產(chǎn)成本和運輸成本，飲料類(lèi)消費品的成本在逆周期時(shí)優(yōu)勢被放大。
首先，美妝的單價(jià)跨度非常大，大眾化妝品在藥妝店的SKU占絕大多數，這一點(diǎn)與咖啡因制品飲料較為相像。并且即便是高端化妝品，也屬于中產(chǎn)消費者向上蹦一蹦能夠得到的區間。上層消費者和下沉市場(chǎng)均有觸達。
也就是歐美市場(chǎng)中一個(gè)著(zhù)名的經(jīng)濟學(xué)范本：口紅效應。圖：部分藥妝品牌面對市場(chǎng)區間圖示，來(lái)源：天風(fēng)證券研究所
其次，化妝品不僅滿(mǎn)足低消費的前提，還能在感官上直接彌補缺乏感，依靠化妝品帶來(lái)光鮮亮麗的外表，其實(shí)是較為低廉地抹平了現實(shí)與理想的鴻溝。
我們可以看到，泡沫經(jīng)濟時(shí)代日本奢華小姐風(fēng)就是以低廉成本彌補缺乏感的典型案例。
圖：泡沫前期日本妝造特征，來(lái)源：天風(fēng)證券研究所
理解了這個(gè)角度，需求三角只剩下最后一個(gè)問(wèn)題：目標物可行性方案是否足夠。
3、產(chǎn)值要與時(shí)俱進(jìn)—目標物的可行性簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，相較于技術(shù)需求迭代快的數碼產(chǎn)品，無(wú)論是含咖啡因的飲料還是美妝，早已在泡沫經(jīng)濟來(lái)臨之前，就實(shí)現了產(chǎn)值的快速提升，有充分的市場(chǎng)和渠道。
美妝方面，以資深堂的發(fā)展路徑來(lái)看，萌芽期是一二戰前夕，到了20世紀60年代已經(jīng)開(kāi)始擴張海外市場(chǎng)，是較早期進(jìn)入中國臺灣的日本產(chǎn)業(yè)，再到泡沫前夜，藥妝市場(chǎng)已經(jīng)是產(chǎn)值放緩，市場(chǎng)擴張的成熟階段。
并且伴隨著(zhù)經(jīng)濟下行，雙職工家庭涌現，女性勞動(dòng)力市場(chǎng)逐步提升，相應的美妝行業(yè)市場(chǎng)也節節攀升，成為了逆周期中為數不多實(shí)現供需兩端飛輪發(fā)展的行業(yè)。
圖：資生堂集團發(fā)展里程碑，來(lái)源：天風(fēng)證券研究所
圖：日本女性雇傭人數比例趨勢，來(lái)源：天風(fēng)證券研究所
含咖啡因飲料市場(chǎng)亦是如此，無(wú)論是上游包裝品、咖啡進(jìn)口量還是下游整體飲料的生產(chǎn)量，都在泡沫前夕得到了非常模型的增長(cháng)。
圖：日本咖啡飲料及包裝生產(chǎn)趨勢，來(lái)源：野村東方國際證券
綜上所述，美妝和咖啡因飲料，首先能在特殊時(shí)代滿(mǎn)足社會(huì )大眾的缺乏感，又處在購買(mǎi)力相應合理的區間，疊加供給端蓬勃發(fā)展，最終成為了日本失去三十年間最硬的可選消費賽道。
總結一下：以日本消費品為例，所謂的“失去的30年”間，存在以下特性：
必選消費品總值沒(méi)有明顯變化，但是在大類(lèi)細分中，轉向價(jià)值更低，更便捷，存儲時(shí)間更長(cháng)的消費品。
可選消費品中，唯二保持增長(cháng)的大類(lèi)，是含咖啡因的飲料和美妝。
可選消費品能夠逆周期的核心，是滿(mǎn)足了需求三角。既能滿(mǎn)足社會(huì )壓力下的缺乏感，又能滿(mǎn)足大背景下向下的購買(mǎi)力，還受益于產(chǎn)業(yè)的快速增長(cháng)，可行性加強。
東亞地區的經(jīng)濟發(fā)展和民族情緒存在一定程度的共性，因此在社會(huì )需求，心里情感乃至消費觀(guān)也存在著(zhù)一定共性。借此篇研究，希望能夠給大家在消費賽道投資中，帶來(lái)一點(diǎn)啟示。
