折戟A股IPO后，定位于商務(wù)宴請的中餐連鎖店俏江南開(kāi)始H股上市的征途。路透社消息稱(chēng)，俏江南已于6月底通過(guò)港交所聆訊。

“為什么非要在不好的時(shí)間窗口硬上呢？”一位國內大型PE合伙人對俏江南迅速“轉戰”香港的行為表示不理解。在他看來(lái)，目前H股市場(chǎng)IPO的估值水平對擬發(fā)行公司十分不利。

以上海菜品和地道小吃為賣(mài)點(diǎn)的連鎖餐飲公司小南國（03666.HK）亦完成H股招股，并于7月4日在港交所掛牌。根據6月29日小南國發(fā)布的全球發(fā)售結果，此次IPO募資總額僅為5.12億港元，按照匯價(jià)計算尚不足1億美元。

2012年1月，香港交易所發(fā)布從事餐飲業(yè)務(wù)的申請人上市文件披露指引信。5月，中國證監會(huì )隨后發(fā)布《關(guān)于餐飲等生活服務(wù)類(lèi)公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市信息披露指引（試行）》。兩地市場(chǎng)的IPO指引均對餐飲企業(yè)的擴張模式、食品安全、現金收入核算、商標權等方面應著(zhù)重披露的內容進(jìn)行規定。

據香港資本市場(chǎng)知情人士稱(chēng)，俏江南還未展開(kāi)路演。H股IPO對于俏江南而言，前景仍然難測。

轉戰香港

2011年以來(lái)，俏江南上市的消息就備受市場(chǎng)關(guān)注。2011年3月，俏江南遞交A股IPO文件，啟動(dòng)上市進(jìn)程，承銷(xiāo)商為瑞銀證券。僅五個(gè)月后，俏江南董事長(cháng)張蘭炮轟私募投資機構鼎暉，稱(chēng)“引進(jìn)他們（鼎暉）是俏江南最大的失誤”。彼時(shí)，已經(jīng)離開(kāi)鼎暉、曾主導俏江南投資的王功權短信回應財新記者，“我們保持沉默。”

“1.2億元凈利潤，開(kāi)口就要30億元的估值，這太瘋狂了。”一位曾有意于俏江南私募融資的投資機構人士坦言。他所在的機構最終放棄了這筆投資。

上述投資機構人士透露，俏江南在融資時(shí)提出的核心發(fā)展戰略包括“多品牌”和“多區域”發(fā)展，在他看來(lái)，這兩大發(fā)展戰略并不可持續。而一位接近鼎暉的知情人士則表示，鼎暉2008年底投資，2009年俏江南的凈利潤即下滑至7000多萬(wàn)元，這讓鼎暉深感“受傷”。

俏江南的A股上市目標未能如愿。據證監會(huì )公開(kāi)的IPO申請進(jìn)程，俏江南A股首發(fā)申請在2012年1月被終止。“去年餐飲行業(yè)在A(yíng)股市場(chǎng)的IPO申請處理處于停滯狀態(tài)，俏江南被迫主動(dòng)撤回了材料。”一位接近瑞銀的知情人士表示。

“俏江南年初就開(kāi)始轉向香港市場(chǎng)，承銷(xiāo)商仍是瑞銀，由瑞銀專(zhuān)門(mén)負責紅籌的團隊運作其H股上市。”國內券商一位知情人士稱(chēng)。

與此前高調面對媒體不同，對于H股IPO，俏江南董事長(cháng)張蘭此番保持了低調。財新記者曾多次致電張蘭本人，均未得到正面回應。

兩家餐飲企業(yè)先后謀求香港上市，也引起市場(chǎng)人士對其二者的比較。一位香港市場(chǎng)投資銀行界資深人士透露，小南國在路演過(guò)程中曾給出8.5-12.5倍對應2013年的市盈率區間。“小南國2013年的凈利潤預測為1.99億元人民幣，按照估值上限計算，小南國的整體估值上限將接近25億元。”上述人士稱(chēng)。

從小南國最終的募集情況看，對應的2013年市盈率水平估算為11.19倍。小南國執行董事兼行政總裁康捷在記者會(huì )上表示，去年計劃上市時(shí)，招股價(jià)下限為1.65元，而此次發(fā)行價(jià)為1.5元，比此前計劃的下限降低9.1%。

“雖然還沒(méi)有具體的財務(wù)數字，但俏江南明年凈利潤達到3億元的可能性不高，這意味著(zhù)俏江南如果招股成功，其募資規模將與小南國基本持平。”上述香港投資銀行界資深人士稱(chēng)。

瓶頸已現

“2008年底引入PE的時(shí)候，俏江南的問(wèn)題已經(jīng)出現，他們的發(fā)展戰略我覺(jué)得行不通。”上述接近俏江南私募的PE機構人士稱(chēng)。

他表示，俏江南的品牌定位不準確，俏江南多數直營(yíng)店的選址都在商務(wù)寫(xiě)字樓里面，日均利潤面臨很大挑戰。“中午訂不到位子，晚上翻臺率很低。這種業(yè)務(wù)模式需要調整。”這位投資機構人士直言。

一位曾深入分析俏江南的投資界資深人士則指出：“俏江南核心問(wèn)題就是單店成長(cháng)保持不住，完全靠新店的成長(cháng)來(lái)實(shí)現整體增長(cháng)。”他表示，這種增長(cháng)模式有很大問(wèn)題，而單店保持增長(cháng)則需要很多管理細節，包括及時(shí)更新菜單、有效調整菜品、精細化管理、精選店址、做好宣傳等諸多方面。

一位餐飲行業(yè)資深人士則深入比較了俏江南與小南國，在他看來(lái)，小南國在管理和菜品的選擇上要領(lǐng)先于俏江南。“俏江南菜單上的菜品太多，如果要規?；l(fā)展，需要減少一些對廚師高度依賴(lài)的菜。相比之下，小南國則吸取了這方面的經(jīng)驗，他們菜單上的經(jīng)典上海菜比例在減少，降低了對廚師的依賴(lài)。”這位餐飲業(yè)資深人士稱(chēng)。

2008年，經(jīng)濟危機的影響對高端、商務(wù)宴請類(lèi)的餐飲企業(yè)沖擊較大，俏江南亦引入私募融資。俏江南打出多品牌策略，而其“蘭會(huì )所”品牌則在今年5月被證實(shí)出售。

“‘多區域發(fā)展’不太能令人信服，中國餐飲口味偏好地區差異太大了。而且俏江南之前主打的川菜如果不進(jìn)行革新，在向其他區域擴張時(shí)很難讓消費者買(mǎi)賬。”一位熟悉俏江南的投資界人士認為。

俏江南近年來(lái)也開(kāi)始選擇非商業(yè)寫(xiě)字樓的店址、海外開(kāi)店擴大影響力等措施，但高端餐飲行業(yè)則由于租金大幅上漲、規模擴張導致管理成本增加、市場(chǎng)競爭激烈，保持高利潤率越來(lái)越難。“租金上漲后，俏江南在一線(xiàn)城市的一些店基本上不賺錢(qián)。”熟悉俏江南的投資界人士對財新記者透露。

餐飲業(yè)的明天

短短半年內，兩地市場(chǎng)分別出臺餐飲企業(yè)上市信息披露指引，而無(wú)論從哪個(gè)方面看，指引中所涉及的收入成本確認和食品安全問(wèn)題在中國餐飲行業(yè)的確難以被忽略。

“A股市場(chǎng)雖然有了餐飲企業(yè)上市的相關(guān)指引，但是我們依舊謹慎樂(lè )觀(guān)，因為指引和參照指引實(shí)現上市之間仍然有很大距離。”一位長(cháng)期關(guān)注餐飲行業(yè)的PE人士表示。一位投行人士亦認為：“出臺指引，只是表明證監會(huì )的一個(gè)態(tài)度，未來(lái)餐飲企業(yè)不會(huì )停發(fā)了。材料還是要審核。”

上述曾投資餐飲企業(yè)的PE人士直言，餐飲企業(yè)最大的問(wèn)題是收入和成本的核算，現金收入和現金進(jìn)貨在這個(gè)行業(yè)很常見(jiàn)，很多情況下沒(méi)有發(fā)票。“我們去做餐飲行業(yè)盡職調查的時(shí)候，即使已經(jīng)非常深人了解財務(wù)細節，很多賬我們還是算不過(guò)來(lái)。”他表示，“我們會(huì )非常謹慎地對待餐飲行業(yè)的投資。”

在港交所的指引當中，現金管理被著(zhù)重提出，要求申請企業(yè)披露防范侵吞挪用現金的監控系統和過(guò)往營(yíng)業(yè)中侵吞挪用現金的不良記錄等信息。而證監會(huì )出臺的餐飲企業(yè)上市指引要求披露的重點(diǎn)信息則包括：采購、付款、銷(xiāo)售、收款、資金管理等方面內控制度建設及運行情況；餐飲收入、與餐飲相關(guān)的煙酒收入、商品銷(xiāo)售收入、特許權及加盟費等收入的確認和計量方法；對個(gè)人客戶(hù)銷(xiāo)售收入占全部銷(xiāo)售收入的比例，以現金、刷卡方式進(jìn)行結算的比例等。

在餐飲行業(yè)，食品安全問(wèn)題牽動(dòng)全社會(huì )輿論的神經(jīng)。一位長(cháng)期關(guān)注餐飲行業(yè)的投資人表示：“不少好的企業(yè)為了食品安全達標放棄了鹵水的制作，就是因為考慮到鹵水的原料在國內沒(méi)有嚴格的衛生檢驗檢疫標準。”

餐飲企業(yè)借力資本市場(chǎng)需要面臨的挑戰還不止于此。“餐飲企業(yè)的募投項目具有不確定性。鑒于以相對確定的租金選到新店店址并不確定。餐飲類(lèi)國企則面臨突出的歷史租金問(wèn)題。”一位餐飲行業(yè)資深人士坦言。他解釋稱(chēng)，以前這些國企的租金都非常低，如果現在按照可比的租金計算，則會(huì )提高很多，這對于會(huì )計處理提出了挑戰。

對于高端餐飲規?；?，上述關(guān)注餐飲行業(yè)的投資人直言：“高端餐飲不應該考慮規?；蜕鲜?。”他認為，在不犧牲中國菜特點(diǎn)的基礎上，對菜品進(jìn)行標準化的企業(yè)未來(lái)將更具備規?；l(fā)展的基礎。

宏源證券分析師認為：“高端餐飲行業(yè)的市場(chǎng)容量有限。”他表示，整個(gè)高端市場(chǎng)的擴容會(huì )看到一個(gè)天花板，畢竟一個(gè)地方的高端客戶(hù)數量有限。